我们有几年没有看海螺水泥的财报了，这几年水泥这一行的日子不太好过，不过作为行业龙头的海螺水泥，还算是过得相对滋润的。我们就省去简介等内容，直接开始吧。

　　2025年，海螺水泥的营收同比下跌9.3%，这是其最近五年中第四年出现下跌。从2021年出现营收下跌以来，累计跌幅过半，最近两年都不足千亿元。

　　除了商品混凝土之外，自产类的业务都在下跌；整个市场下行的形势，在2025年似乎还没有到终点。

　　国内各区域市场都在下跌，中部区域和南部区域市场下跌幅度超过一成，西部区域和东部区域相对要好一些。海外和出口市场增长不错，只是两者的合计占比也不到一成，暂时还起不到明显的支撑作用。

　　净利润在连续下跌四年之后，2025年开始止跌回升了。别看其比营收的累计下降幅度要大得多，反而是相当厉害的。因为能够在几年时间内，营收下跌过半的情况下，仍保持盈利状态的大规模的公司，市场上并不多见，何况还是海螺水泥这类典型的传统制造业企业。

　　除了营收的下跌之外，近几年的毛利率也在剧烈波动，2023年在16.6%的水平触底之后，2024年和2025年连续反弹。毛利率的反弹，当然是2025年能够在营收下跌时，还能维持净利润小幅增长的重要原因。

　　至于说销售净利率，一直都是优秀级的表现，哪怕最近三年也是如此。其水平不仅是行业中优秀的表现，甚至在整个制造业中，也算中上的表现。由于营收和净利润的下跌，净资产的运营效率是在持续下降的，这就导致2022年以来的净资产收益率下降幅度更大，最近三年，说是优秀的水平都有些勉强了。

　　总资产周转天数从2019年的一年出头，拉长到2025年上升至3年多了，更多的资产，只做了原来一半不到的生意，整个运营效率不下降才怪了。至于说，存货和应收账款的周转情况仍然较好，这当然是比较厉害的，也是行业有突出贡献的公司的实力所在。

　　除“骨料及机制砂”，以及别的业务的毛利率在下跌之外，水泥、熟料和商混等业务的毛利率2025年都在同比反弹之中，其中前三大业务的毛利率增长是关键。

　　各市场的毛利率变动出现了分化，水平差异也比较大，应该与这些市场中的产品结构差异较大有关。海外和出口市场的毛利率都在增长，海外市场的毛利率相当高，虽然其规模并不算大，但对平均毛利率也有不小的提升作用。

　　营收下跌的影响还是相当大的，特别是海螺水泥并没有过分压缩期间费用，其水平在接近100亿元的规模左右，相对来说比较稳定，这就导致期间费用占营收比上升了一倍不止。

　　不过，也就才6个百分点的累计增长，远小于毛利率波动的影响，这就是主营业务盈利空间在2023年跌破10个百分点而触底，2024年和2025年均有所反弹的根本原因。还是毛利率的影响更直接和关键，仅是规模下降，毛利率仍然相对来说比较稳定的市场，其实是不算太差的。

　　圣经中说，凡有的，还要加给他，叫他有余；凡没有的，连他所有的，也要夺去。这或许就是我们常说的“马太效应”，在海螺水泥身上当然也有体现，当其主业赚大钱的时候，政府补助和投资收益也同时在赚大钱，锦上添花的日子简单不要太美了。

　　这几年虽然还没再次出现净损失，但在“资产减值损失”的影响下，那两项收益类的项目也会降低，其他收益方面的净收益，也大不如前。虽然2025年似乎慢慢的开始反弹了，但想靠这方面来提升盈利的支撑，比自身的业务更不靠谱。

　　分季度来看，营收的下跌已经持续了七个季度，看不出来马上就要止跌反弹的趋势。可能会在进入第二轮“螺旋下跌”前，也就是2026年二季度左右，看有没机会稳住下跌的趋势。

　　净利润在连续反弹四个季度后，2025年四季度又出现同比下跌的情况，盈利能力的提升并不稳定。在营收持续下跌的情况下，盈利能力只能阶段性反弹，想要相对长时间地稳定下来，真还需要先稳住营收才行。

　　季度间的毛利率，在相对的高位已经稳定了五个季度；营收暂时稳不住，能稳住毛利率也是好事。主营业务盈利空间在连续四个季度超过10个百分点之后，2025年四季度再次跌至不到9个百分点。

　　主要是2025年四季度的期间费用占营收比上升明显，导致的主营业务盈利能力变弱，毕竟营收在持续下跌，而期间费用的开支却在该季创下了近三年的单季新高。

　　“经营活动的现金流量净额”虽然不及当年300亿元以上的水平，200亿元左右的净流入，也是一台相当顺滑的“印钞机”。固定资产的投资仍然较大，也有条件为长期资金市场做贡献。只是仍然会导致净资产的累积，导致净资产收益率的下滑。

　　海螺水泥仍在“扩表”，只是扩张的速度在下降。营收下降过半，仍然坚持扩表的做法，当然是加剧运营效率的下降。

　　其资产负债率仅为20.4%，长期偿还债务的能力极强。短期偿还债务的能力也很强，但没有长期偿还债务的能力那么夸张，原因是其资产还是相当“重”的，我们以前就说过这方面的细节，本次就再来看一下。

　　由于固定资产类的投资规模仍然偏大，固定资产的增速虽然不及以前那么夸张，但仍在增长。其“非货币性资产”也仍然在增长，这方面当然需要展开看一下。

　　无形资产的增长仍然来自于“矿山开采权”，其他项目的增长幅度和金额都不大。不了解是否是各地拍卖开采权时的价格更着迷，还是海螺水泥要搞“逆周期”的扩张，这些资源拿到手里，实际上也是划算的，至少从前面看到的“骨料及机制砂”这类加工程度不高的产品，毛利率可以高达四成以上，就能够准确的看出来。

　　虽然存货的规模在下降，但其周转天数还是在拉长的，前面已经说过，其存货方面的管理仍是有效的，面对现在的市场下跌，能达到现在的水平，已经是很不容易了。

　　有息负债的规模在2024年末达到峰值后，2025年末慢慢的开始下降了；前面看到其在建工程的规模也在下降，后续期间的非货币性资产下降也是有可能的。就算是搞“逆周期”操作，做到现在的程度，已经算可以了，再继续搞的话，就不是折腾竞争对手，而是折磨自己了。

　　和靠并购，短期内超过的自己同行相比，海螺水泥还是要厉害得多。在增长期，这种的水平不容易看出来；在行业大调整的期间，区别就出来了。我个人还是看好海螺水泥的未来和行业地位，但这一行确实正在经历重大的调整，蛋糕只有那么大，其他同行们的日子，可能就不会有这么好过了，如果有空，我们也再挑一些出来看一看。

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